【编者按】“出国留学”、“成人英语”、“自考上本科”、“MBA深造”，成人教育市场赛道多样，规模破千亿。
2012-2017年，成人自考报考人数逐年下降，成人学历教育政策也在发生变化，在高额营销费下，尚德毛利率0.82达到教育行业最高水平，而净利润却连年亏损。
本文首发于“芥末堆”，作者未微；经编辑，供行业人士参考。
12月24日，尚德机构在美股的收盘价为2.70美元，比发行价11.5美元跌落了76%。
今年3月，尚德教育带着“成人自考第一股”光环上市，创始人接受采访称，尚德的成人自考业务致力于让更多人通过教育改变命运。
短短八个月，尚德的命运似乎也在发生改变。
尚德机构上市后股价走势图 来源：雪球
一、收入可观，利润亏损尚德的主营业务是成人学历教育，在这条细分赛道上，尚德的市场份额最高，每年的营收都有可观增长。但与营收相反，尚德的亏损在2015-2017年持续扩大，截至2018年9月30日，净利润亏损7.43亿元。高速增长的营业收入不仅没有拉升利润，反而带来了利润的进一步下滑。
除了财务亏损，尚德还面临社会形象受损的窘境。2018年5月2日，新京报发布调查《起底尚德机构三大招生套路》，文章提到尚德在招生时存在虚假承诺补录学籍、劝转专业、虚假优惠等问题。
二、高递延收入，高毛利率对于连年的利润亏损，有一种解释是尚德账面上存在大量未确认为收入的款项，如果将这些款项计入，尚德实际的盈利状况并没有报表上的亏损金额那么夸张。
财务报表的编制遵循权责发生制的原则，收入的确认与提供产品或服务同期，不可以提前确认。比如学员一次性支付了未来两年的学费，在两年中，尚德会将这笔款项按照比例分期确认为收入，尚未确认为收入的部分，会作为递延收入计入负债。18-36个月的课程费用，学员会一次性付清，因此尚德账面上存在高额的现金不能计入收入。
我们统计了2016年至2018年第三季度尚德在资产负债表上列示为负债项目的递延收入总数。递延收入按照是否在一年内到期，可分为流动与非流动部分。如下图所示，2017年底尚德的账面上有13.25亿流动递延收入，这意味着即便尚德2018年没有新学员，也会有13.25亿元收入列在报表上。9月30日，尚德的资产负债表上的账面的现金高达12.78亿。
除了账面上的高额现金，尚德的毛利率也非常高，达到了0.82。这意味着10亿的营业收入中，尚德只需要付给老师不到1.8亿课酬，其余8.2亿都记为毛利。
注：毛利=营业收入-营业成本，教育企业的营业成本是与提供教学活动直接相关的成本，如教师课时费等。
根据尚德在招股书的说明，营业成本大部分为付给老师的薪资，小部分为考试和服务费用、教材费用以及直播和相关设备费用。
在教育行业中，0.82的毛利率几乎是最高水平。我们对比好未来与新东方最新发布的财报数据，好未来的毛利率为0.52，新东方为0.57。同样是2018年上市的流利说，采用AI模式，省去了支付给老师的费用，毛利率也只达到0.75。
有高毛利，为何还有巨额净利润亏损？
根据财报编制原则，
营业收入-营业成本=毛利
毛利-（费用+所得税及其他）=净利润
我们再把前面的数据拿来作对比，可以看到，尚德的毛利与净利润之间的差额在2016年为6亿元，2017年为17.17亿元，2018年达到18.96亿元。
对教育企业而言，从毛利中扣除的费用主要包括这三项：研发费用、营销费用、行政费用。
研发费用包括教研投入、产品研发等，营销费用包括销售提成、广告费及其他获客成本，行政费用包括行政人员薪酬和行政场地租金等。
从2016到2018年，尚德的毛利增速可观，然而费用增长超过了营收和毛利的增长。其中金额最大的是营销费用。
过去几年间，尚德进行了大规模的线上线下广告投放，线上投放包括百度等搜索引擎、微博知乎等社交媒体以及其他新闻类平台，线下投放包括北上广深等城市地铁站。营销费用基本超过了尚德全年的营收。
除了广告投放，尚德还建立了一支规模庞大的销售队伍。2016到2017年，尚德的销售营销人员从2359人增长到7254人，人数翻了三倍还多。2018年，尚德前三季度的行政费用高达3.01亿，比去年同期增长了70%，占到了营收的五分之一。
2016、2017、2018前三季度，尚德的营销费用分别为同期营业收入的1.2倍、1.39倍、1.15倍。
在招股书中，尚德提到，“在可预见的未来，我们的销售和营销费用将会增加，因为我们计划进一步扩大学生入学人数，以加强我们在中国的成人自考和职业教育市场的现有领导地位。”
四、历史进程中的命运尚德创始人欧篷在接受采访时提到，成人自考是VC和其他投资人“学霸不懂”的一门生意。他谈及快手和拼多多，认为尚德和这两款产品一样，关注到了广大主流视野之外的没有本科及专科学历的人群，为他们提供了教育改变命运的机会。
诚如欧蓬所言，在通过高考进入本科就读的学生之外，还有人数众多的高中毕业生、中专毕业生和高专毕业生，他们可以通过成人自考获得专科与本科学历。这部分人群构成了尚德的潜在客户。按照起点学历的不同，可进一步细分为三类：
高中修专科（高起专）、专科修本科（专升本）、低学历修本科（高起本）。
其中，第三类“高起本”并非是高中直接读本科，而是将前两类“高起专”“专升本”在同一段时间内一起修完，即“专本套读”。
有数据统计，在21-35岁的人口中，接受过本科教育人口只占26.08%。
从宏观数据上看，成人学历教育的潜在市场非常大。
那么在这部分潜在市场中，有意愿报考成人自考的人有多少呢？
教育部每年发布一份《全国教育事业发展统计公报》，其中会披露当年的自考（全称全国高等教育自学考试）报名人数和取得毕业证书的人数，我们统计2012-2017年的数据如下：
注：2015年全国自考报名人数未披露
从报名人数看，近五年的自考报名人数有显著下滑。
同时，我们从《公报》中选取每年的普通本专科招生人数，如下图：
可以看到，2012-2017年的普通本专科招生人数的持续增长。大学的扩招对成人自考的市场挤压效果非常明显。
除了自考报名人数减少外，我们观察到近两年的成人学历教育政策发生了很大变化。
2016年11月，教育部印发《高等学历继续教育专业设置管理办法》。其中提到，高等教育自学考试开考专业设置由教育部统一制定，并建立全国高等学历继续教育专业管理和公共信息服务平台进行统一管理，各地要对教学（考试）管理严重不规范的高校进行暂停招生与整改。
受政策影响，2017年各高校对自考专业与要求进行了大幅调整，对教育部《专业清单》以外的专业取消招生。另外，普通高等本科院校不再招收专科层次学生，影响到大批高中修专科（高起专）的学生。
专业设置和招生政策的变化对尚德的培训业务无疑影响巨大。在学员投诉中，常见尚德“宣传的专业实际高校不招生”“宣传考试简单实际很难”。除了尚德自身的原因外，政策变化也不容忽视。
不管对于尚德机构，还是对希望通过自考向上跃升的考生来说，都要紧跟政策变化。
毕竟影响命运的，除了自我奋斗，还要考虑到历史的进程。
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